国泰君安：2019年科创板将如何改变资本市场？

1月23日召开的中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于设立科创板的意见》上海证券交易所科创板并试点注册制”。 《关于实行注册制的意见》，去年以来紧锣密鼓筹备的科创板又迎来了又一重大里程碑。

尽管已经呼之欲出，但对于科创板将如何改变中国资本市场，目前仍存在不同看法。

我们从国泰君安研究团队的事件回顾和年度策略中找到了一些“线索”，再加上国泰君安新股研究团队和中小市值团队去年以来进行的深入研究，尝试在此阶段找到该问题最合适的答案。 的答案。

科创板对券商投行业务的意义

深发改委会议结束后，国泰君安非银团队立即就科创板推出对券商投行业务的影响进行解读。

国泰君安非银团队认为，上交所科创板的设立并试点注册制是2019年深化资本市场改革的最重要举措之一，其中注册制更是具有更重大的意义。 以注册制为代表的市场化定价机制将是资本市场最重要的变革。 一系列配套制度细则将陆续推出，确保上海证券交易所科创板注册制尽快落地实施。

预计两会后配套制度细则草案将出炉，首批科创板企业最早将于二季度启动。

在上交所科创板注册制背景下，市场化的定价机制和承销机构的跟投机制将对投资银行的定价能力、销售能力、资本实力提出新的要求; 同时，科创板上市公司的承销率将极有可能高于传统企业，这将促使证券公司的投行业务告别发行渠道的角色，产生积极影响规范全行业投资银行业务的定价水平和执业质量，帮助行业形成更加公平、有序、合理的价格机制和良性竞争格局。

此外，投行竞争格局将进一步向龙头券商集中，科创板注册制将为参与龙头券商带来一定的业绩提升和协同价值：

承销保荐收入：作为增量改革，科创板首批上市公司步伐可控。 预计首批发行人数量为10-15家，首批发行规模在200亿以内，按5%承销保荐率计算，预计贡献投资10亿元银行收入。 与我们预计的2018年全行业投行业务收入约350亿元相比，贡献为2.9%。 对行业收入的贡献预计低于0.5%，较为有限；

在科创板注册制下，定价和销售能力较强的投行将在新股发行和配售中获得更多话语权，从而与参与机构获得更强的客户粘性，有利于产生更大的协同价值；

在承销机构跟投机制下，投行将获得一定的跟投收益，跟投比例等细节仍有待后续系列征求意见稿中明确。

三大团队对科创板的影响前景

金融工程

国泰君安金融工程团队在《国泰君安研究院2019年五年度交易》中表示，科创板推出后，将对原有创业板板标的产生分化效应。 一方面，一些具有相似科技创新基因的公司将被重估； 一些传统创业板公司受到了影响。

因此，2019年我们会关注科创板具有定价基因的股票。 这个基因集中在三个方面：

注册制下，对上市公司的信息披露要求更高。 因此，公开披露的财务指标和非财务指标将成为投资者更重要的参考。 具体来说，公司知名度、研发支出占总资产的比例、研发阶段、实际转化程度、新技术的市场垄断程度、现有客户和潜在客户数量等因素都可能成为影响因素参与科创板企业定价。 重要的考虑因素。

借鉴《国家战略性新兴产业发展“十三五”规划》和《创新型企业境内发行股票或存托凭证试点并上市监管实施办法》，涉及的主要行业包括物联网、大数据、大数据等。大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

科创板首批上市企业预计多为一级市场明星企业，供给可能相对稀缺。 因此，他们需要寻找自己所处的产业链，探索具有产业特色的上市标的。

非银行金融

国泰君安非银金融团队在题为《冬去春来》的年度策略报告中表示，科创板注册制增量改革意义重大：

首先，定价机制市场化与股权分置改革对市场的影响一样，都是资本市场的根本性变革；

其次，这不仅是资本市场的重大变化，也对券商竞争格局产生重大影响。 投行资本化趋势不断深化，这对中介机构的定价能力、销售能力、资本实力提出了很高的要求。

证券行业后续政策面将继续超预期，龙头券商受益更大。

中小市值

国泰君安中小市值团队在题为《价值解读入中路，增长先行引入科创板》的年度策略报告中表示，考虑到短期内企业在科创板上市科创板仍应以稳定为主，严把科创板企业上市关。 从企业数量和节奏来看，创业板有望率先受益于科创板推出带来的估值提升。

创业板推出后，短期内有利于提升中小板估值水平。

科创板与现有市场的区别

作为科创板增量市场试点改革，国泰君安新股团队预计在公司上市标准、投资者、制度等方面与现有市场有所不同。

公司：专注科技创新企业，差异化竞争

设立科创板，一是可以引导国内企业关注科技创新，激发企业研发投入热情。 其次，可以完善科技企业发展的融资链条，为众多科技企业的发展提供融资平台，这对PE有利。 、VC等资金退出。

PE、VC等投资机构在前期承担较高风险后，当企业进入相对稳定成熟期时，可以通过在科创板上市来回笼资金。 一方面实现了科技企业融资来源的切换，另一方面也方便了PE、VC退出后，再支持新的创业公司，从而打通了公司的融资链条，形成了正向的良性循环。 。

支持科技和战略性新兴产业有利于我国经济转型升级、实现更高质量发展。

目前，在主板和中小板上市的条件之一是最近三个会计年度净利润均为正且累计超过3000万元。 创业板上市要求上一年至少实现盈利，营收不少于5000万元。 或连续两年盈利且累计净利润不少于1000万元。

主板和创业板都对盈利能力有最低要求，而在实践中，由于排队的公司较多，公司的实际财务指标普遍远高于最低要求。

新三板虽然对盈利能力没有明显要求，但由于上市公司过多、投资者过少，导致供需失衡。

主板、中小板、创业板对上市公司都有盈利要求。

新三板公司上市要求更宽松

综合来看，主板、创业板的上市标准过高，而新三板的上市标准过低。 因此，预计科创板将在两者之间寻求平衡。

根据证监会、上交所的公开披露以及相关政府官员的讲话，我们认为科创板上市公司的要求应低于目前创业板的要求（盈利能力）这里考虑的是盈利能力，如果不考虑盈利能力，其他指标可能会低于创业板要求应该高一些，以弥补盈利能力指标的高容忍度）。

此外，股权结构等方面可能会出现一定的变化，这将大大增强尚未盈利且股权结构不符合主板和创业板上市要求的公司的包容性。

综上所述，除了对上市公司营业时间、公司治理等最基本的要求外，科创板还可以在以下几个方面进行规范：

1、财务指标

淡化盈利能力，采用多种可选标准，注重盈利能力与其他指标之间的权衡，或者引入市值、研发费用占收入比重等指标。

目前已制定的战略新兴板上市标准有四套，分别是：

市值+现金流+收入

市值+收入

市值+净利润

市值+股东权益+总资产

预计科创板上市标准的总体框架将参考展新板的设计，并采用多指标可选体系。 主要原则是淡化盈利能力，提供多种可选标准，降低一项标准的同时提高其他标准。

如果公司某个标准对盈利能力有要求，那么对营收的要求可能会低一些； 如果某个标准没有对利润做出要求，则可能对收入、市值、经营活动现金流量等有更高的要求。

此外，科创板上市标准可能会引入研发投入等指标，以体现对科技创新的重视。

2、行业指标

从企业行业来看，我们认为科技和战略性新兴产业是主要的。 具体仍可参考《创新试点企业境内发行股票或存托凭证并上市监管实施办法》中的定义：

试点企业应符合国家战略，掌握核心技术，具有较高的市场认可度，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路等高新技术产业和战略性新兴产业、高新技术产业和战略性新兴产业。终端装备制造、生物医药。

需要注意的是，未来随着经济社会的发展，科创板可能会对公司行业的上市标准进行后续修订。

总体来看，科创板的定位高于新三板，应该与创业板处于同一水平。 但由于其聚焦科技和战略新兴产业，其地位更为突出。

三者各有各的定位。 互补大于竞争，差异化发展将是主流。 但公司明显的分流会给创业板带来压力，或导致创业板中长期估值水平下移（短期内，科创板块关注度的提升可能会提振创业板创业板）。

长期来看，对于符合创业板上市条件的企业来说，未来是选择创业板还是科创板上市，可能更多地取决于估值差异。

投资者：设定合理准入门槛，引导增量资金进入

科创板是增量市场，对上市公司的包容性将会增强。 同时，制度上还需要探索（比如注册制、发行定价、涨跌幅限制、退市等都可能进行改革），所以前期是一个不确定性很大的市场。

预计科创板将对投资者的适当性提出较为严格的要求。 初始参与者应以机构投资者和高净值个人投资者为主，鼓励普通个人投资者以公募基金形式参与科创板。

在对个人投资者的要求方面，投资经验、风险承受能力、资产等方面可能会有规定，资本要求预计会低于新三板。

对于科创板来说，一个重要的任务是如何保持市场供需平衡，充分借鉴新三板的经验，引导增量资金流入市场。

制度：全面配套改革，市场化是方向，加强投资者保护

我国已初步形成主板（中小板）、创业板、新三板、区域性股权市场等多层次资本市场。 然而，每个市场都存在一定的问题。 创业板上市门槛稍高，未盈利的公司很难在创业板上市。 新三板注册制下的短期快速扩张，导致供应过剩、流动性严重不足。

科创板的出现正好弥补了目前的问题。 定位于科技创新产业。 整体上市门槛低于创业板但高于新三板。 既可以解决科技公司上市难的问题，又可以防止过度扩张。 一系列的问题。

此外，科创板担负着试点的使命，将全面探索包括注册制在内的一揽子制度。 公司的发行上市、交易、信息披露、退市都可能面临一系列制度改革。 此外，上市公司的投资者保护和监管也需要相应的配套设施。

1、发行环节：探索注册制或进行市场化定价

科创板企业发行上市将采取注册制，大大降低了企业的上市门槛。 为避免短期内上市公司数量过快增长以及新三板的流动性问题，预计监管部门前期将适当控制公司上市。 韵律。

同时，公司发行定价也可能放开，实行市场化定价。 以往公司上市后多次涨停的现象将难以重现。 这对投资者的定价能力提出了更高的要求，机构投资者的优势将更加明显。

2、交易：涨停板制度或将改革，信息披露要求将更加严格。

注册制的实施，决定了监管机构只会审核公司申请材料的合法性、合规性，而不会对公司的质量或优劣做出判断，大大降低了上市门槛。 这就需要加强对上市公司在信息披露等方面的监管，严厉打击目前A股的一些乱象。

同时，目前A股实行的10%涨跌幅限制可能会扩大甚至取消。

3、退市环节：加强落实，严格落实退出机制，保持市场活力。

发行过程实行注册制，退出机制要畅通。 要严格执行退市政策，维护市场准入和退出，优胜劣汰，避免上市公司数量大量增加，出现大量低价、低价股价值高、交易量低的股票，市场流动性相对缺乏。

如何看待科创板的进展？

1、科创板推出时间或超预期

目前市场预计科创板将在2019年上半年成型，但国泰君安IPO团队认为，2018年上半年，创新企业CDR的推进，已经完善了大部分制度准备工作和系统测试，其中重要的，主要是工业富联企业的快速会议，也理顺了监管部门的快速审查机制。 目前需要解决的主要障碍是试图放开定价体系和交易限制。

2009年至2012年，创业板经历了IPO定价市场化。 期间新股发行800余只，发行规模超万亿元，成效显着。 监管部门在放开价格方面积累了一定的经验。 科创板试点注册制征求意见稿或即将推出，相关制度和板块的建立有望在2018年一季度实现突破。

2、最终名单尚未确定，但候选企业条件逐渐明确

从相关信息和我们的判断来看，候选企业将主要出现在高新技术领域，其主营业务、营收、净利润、研发投入占营收比例、授权发明专利数量、行业排名等为重点。主要参考指标。

候选企业应在全球或国内行业中具有显着地位，不限于利润，但具有一定的收入规模，并应满足拥有自主知识产权、研发投入不低于3%的要求，科技人员占企业职工人数比例不低于5%，高新技术企业产品收入不低于40%等指标。

3、注册制尝试：对流动性影响有限

目前国际上普遍实行的注册制原则上是符合条件后注册上市，监管部门实行事后监管，即发行上市时采取宽松原则，上市后严格监管。

市场对注册制实施的理解是，上市公司的巨大扩张将对市场流动性产生较大影响，但我们认为这种担忧短期内难以实现。

同时，我们预计科创板首发规模将低于500亿，发行主体数量为20-50家，这将在一定程度上分流传统市场的IPO规模。

我们认为，为了避免对现有市场造成重大影响，注册审核仍将是科创板推出初期的主要重点。 监管部门仍将以更高的原则来把握申请注册上市的公司。 这将对目前相对脆弱的市场产生较大影响。 科创板采取增量改革的形式。 上市公司数量总体可控，发行节奏将延续现有风格。

资金方面，由于CDR暂时停滞，一旦科创板成型，用于支持新经济企业进军国内市场的CDR战略配置基金很可能会转向科创板用于投资。 同时，我们认为，科创板运营初期肯定会实行准入门槛要求。 一旦实行50万以上的准入门槛，大量中小投资者可能无法参与科创板。

从监管部门的讲话来看，鼓励中小投资者通过公募基金参与科创板投资，即未达到门槛的中小投资者不能立即参与科创板投资。通过证券账户出售现有股票，然后买入科创板。 对于股票，您需要购买相应的公募产品进行间接投资。 转股过程的障碍和繁琐的操作程序将降低中小投资者出售现有股票并购买科创板股票的意愿。

总而言之，在我国实行注册制的条件尚未完全成熟之前，监管部门的审核仍将是企业上市的主要标准。 监管机构仍有权决定发行节奏和上市数量。 流出效果有限。

4、创业创业板创板关联更加紧密

我们认为，新板块的推出对现有板块的影响取决于新板块的估值水平以及现有板块的相关性。

新板块估值水平

由于科创板上市标准细则尚未发布，我们仅推测科创板上市公司将进行市场化询价，同时，科创板的考核标准上市条件将更加多元化。 考虑到科创板运营初期，监管部门可能会优先考虑目前在国民经济中具有较高知名度、在国内市场占有率较高的新经济企业上市。细分市场。 这类企业的阶段特征会表现出营收规模、市值大，但利润不明显，会导致PE计算的估值指标较高，因此我们认为科创板上市的公司会体现估值较高的特征在早期阶段。

现有章节的相关性

我们选取各板块中与科创板上市公司关联度最高的生物医药、TMT公司作为样本。 我们可以发现，创业板生物医药和TMT公司数量和市值最高，分别达到42%。 和46%，远高于中小板的25%和36%以及主板的14%和10%。 进一步推测，如果大量生物制药、TMT企业在科创板上市，那么创业板与科创板的相关性最强。

生物医药和TMT公司数量和市值创业板占比较高，但估值最低。

从板块结构来看，创业创业板与科创板的相关性最高。 但从生物医药和TMT公司估值水平来看，创业板是市场三个板块中最低的。 但科创板一旦上市，高估值特征的出现必然会对创业板这一点更具相关性。

5、科创板对市场估值体系的影响可能更多取决于市场环境

与2009年创业板推出时相比，科创板的推出在制度层面存在实质性差异。 不过，我们还是可以从历史经验中发现一些规律。

2009年创业板推出后，出现了两个明显的特点：

新板块（创业板）估值较高，溢价特征明显；

新板块（创业板）上市后将有更明显的引领作用，且估值变化是三个板块中最早的，即领涨和领跌。

从创业板推出前后市场估值水平来看，新板上市后普遍领先。

同时也可以看出，在创业板高估值的预期下，在其上市前的最后两个月窗口期内，与其相关性较高的中小板出现了明显的积极变化，然后跟随创业板估值。 改变和改变都是同一个方向。

我们回顾一下创业板推出前后的市场环境。 2009年，中国资本市场在经历了2008年的系统性风险之后，出现了良好的多头效应。上证指数从年初的1800点上涨到8月份的3400多点。 观点。

乐观/悲观的市场情绪具有助涨/下跌的作用。 2009年较好的市场氛围，为创业板的推出提供了更好的市场环境，同时也进一步推动了创业板高估值的乐观预期。 因此，在当时的情况下，与创业板相关性较高的中小板受益更多。

目前市场上创业板板之间存在较强的相关性，但需要注意的是，高相关性还可以分为高度正相关和高度负相关。 我们暂时认为影响正负的主要因素是市场情绪。

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